2020半年结，策略改變再出發

上半年 MWR (Money Weighted Return) +4.16% TWR (Time Weighted Return) -1.76%
MWR 比 TWR 高的原因是三月跌市時入錢救倉及加倉。2020年注定是不平凡的一年，年初開局延續2019年的升勢，港美股市也一片榮景，组合也在楫桿操作，二月疫情一開始時掉以輕心，沒有撤退反而撈底美國科技股，及後三月時美股四度溶斷時，要多次入錢救倉，最高峰時試過YTD-40%。原本以為要一兩年才可追返失地，但突然無限QE及買債後，美國科技股節節上升及後破頂，组合也一路調整，趁反彈減少Leverage，搬期權行使價及月份，賣出落後舊經濟股加注新科技股，終於组合重回正數。

現在十大持股如下：
Tencent, Alibaba, Amazon, 合景泰富, 佳兆業美好，領展，Tesla, QQQ, Mapletree Logistics Trust, 時代地產。

未來調整會減持領展及其他商業地產房仛，加重ARKK等增長股。組合機動性會提高，收縮股份數目，Leverage 也以1.2X為限，希望下半年可以由内房物管接力。

B股估值方法未學懂，只是跟風小注短炒了一兩轉非常可惜。中慨股中，萬國數據及B站也會孝慮，反而Alibaba明顯弱於騰訊，比重會再下調。賣出了Mastercard換的SQ期望有好表現，一再加注中。

指數被動投資越來越困難，恆指成份股中過氣股份佔一大部份，死氣沉沉，還要腾訊發力就Rebalance減持，滙豐長期下跌就調高比重，怎可能有好回報。可能只有QQQ才有持續回報的能力，但未來十年創新科技更有可能跑出，決定用QQQ 及 ARKK 雙頭ETF出擊作倉底。

                                                   
                                                   日前行過見這個曲線很像波浪一樣

領展績後Update

領展全年派息 $2.8719, 增長進一步放緩。NAV 更因疫情租值下跌至$77.06。Internal Organic Growth 走到盡頭，未來要靠海外收購，難度及風險較高。今年已完成收購的澳州悉尼甲级寫字樓，及傳洽購倫敦Canary Wharf 的甲级寫字樓，相比商場，寫字樓比較容易管理，但分散之下管理成本不輕，種種原因之下，未來估值區間下調，有可能行SHK走勢，有一定波幅，派息不俗但難再大升。

P/NAV相信今年難再有一倍以上估值。如以靜態Yield計要求至少有4%，股價高位是$71.8，3.8%則是$75.6。不負責任估計高位大约在$72-77之間。現價大约是區間中值。

正股在微利之下减持了部份，Short Put 就繼續坐磨時間值了。

套出來的換了平安好醫生及Cloudflare，進一步減少舊經濟的比重。

調整策略，回顧及展望

近來終於有點時間，回顧一下组合，想一想策略。先從失敗及損失最大的開始，領展，冠君，長和，太古，中銀香港，新創建，這些老牌股原本希望長遠收息，但自上年開始一沉不起，賺息大蝕價，它們債低管理層優秀，理應穩陣，買進時已經是歷年估值低端，但市場明顯估值下調，低處未算低，除了領展外其他已止蝕。教訓是增長及發展空間細的收息股，幾平也不要買，買股有Risk Exposure，只收息值博率太低。

比較成功的trade有700, Alibaba, AMZN,NVDA,M44U，全都是增長型股票，估值不平宜，但市場一再上調估值。市場兩極化越來越嚴重，趨勢比估值平更有值博率。

未來港股會短至中線trade為主，進一步加重美股，除QQQ外ARKK也會考慮。

英國樓Agent也找到客了，租金減了10%但也滿意了，未來再計劃買多一間。

騰訊Q1業績+倉update

騰訊Q1業績果然亮麗，手遊收入創新高，王者榮耀這老遊戲竟然再創高峰，其他分部收入特別金融科技十分不錯，Non-GAAP YOY 有29%，重回快速增長的道路。手上的持股繼續持有，公佈業績前趁IV同股價抽高，做了五月的遠價Covered Call，星期五趁回落，再做近價五月SP，看看有冇機會用比較低的成本增持。

手上的兩隻中型物管終於發力，希望有機追上龍頭的估值。内房繼續牛皮收息再算。保險股上番少，但需要更多時間。領展低位牛皮，但最近兩星期市况人流已經回復得七七八八，希績後可以上番七十樓上。

港股策略上希望增加防守力，為可能調整增加低位加貨的本錢。700,3690 的遠權SP 止賺，2007 SP 接近平手平倉四分之一。

S REITS 減持少許Rw0U 轉AJBU ，再沒有動作。

美股DJI SPY 開始轉弱，NASDAQ 還在高位，平少少AMZN,CRM,WDAY，TSLA，希望有機會低位買回。股市冰火兩極，貴的買不下手，殘的繼續破底，暫時持多少少現金。

金融疫市，史詩式拆倉潮

每一次股災也有不同特色，沙士時股樓雙殺，2008金融海潚是CDO有毒資產國際金融巨企爆煲，今次股災是少見的全球經濟活動突然停止，企業現金流停止再引發企業債崩盤，我有一隻Investment Grade Bond 的 ETF ，兩星期內跌了超過三成，垃圾債更出現流動性停止。所有的流動資產類別股，債，房托，金，銀，油，外匯，甚至Bitcoin 也暴跌，只有美金及國債企得住。

超過十年的長期低息及美國慢牛的情况，令機構及個人投資者利用低息上槓桿食息差，(利申包括我自己)，令Credit Bubble 越來越大。In hindsight, 2018 年平安夜因加息大跌已經遇先演示一次，當時因停止加息轉減息，Bubble 就繼續。有人已經預示美股向牛三進發。在肺炎事件之前，一片樂觀氣氛，業績又理想，本來預計會出現最後煙花位。Bubble 太早離開會錯過最美麗一刻，太遲走又粉身碎骨。

肺炎一開始二月時，美股還在高位，但一跌破臨界點而肺炎持續，就刺爆了泡沫，引發漩渦式拆倉潮，一開始股跌，日元Carry Trade 拆倉，日元是先因平Carry Trade倉抽高，之後因拆倉持續美息減到零反要V跌。

之後最重要就是债市大跌，連investment grade都不能避免，所有人也急急deleverage，所有賣得Cash Out 到的資產都賣。最後連金都要跌。

暫時拆倉潮在星期三四達到最高峰，連公用股及最優質的股票也斬。是否暫告一段落未知，但最後被斬的優質資產就會比人搶番起，例如Goodman, O 同Tesla。要珍惜機會買或換貨。

另要記低今次對leverage的一些教訓。

第一 Leverage 只可以在低位或股災後做，十年一個週期，在下次Bubble 爆前已經要deleverage
第二 分散Asset Class 及地域不能避開系统性風險。
第三 危機時只有現金救到，永遠也要有現金救命。
第四 樓按是最佳leverage,盡量使用，不斷加按(50%)去Mortgage Link 作救命。
第五 不能太貪心及不能完全不貼市
第六 單一資產不能太多
第七 要認識債市

再想到再加，利申以上只是本人估計，應該離事實很遠，小心小心

股災時操作

今日恆指跌穿二百月缐，災情已等同當年海潚，PB/PE甚麽也在歷年低位，是否見底不知道，只知離底位越來越近，現水平捱過了往後有回報機會不小。那麽有甚麽要做呢？

第一要捱得過，現倉位就算Short Put 全接也夠現金，但就要動用Mortgage Link 的儲備，冇條件再加了，只可以換貨，今日就在$65.75，由2778 換823。部分需要接貨的Short Put 由九月調去三月同調低行使價，權金因高IV，反而重收多少少，不知是否叫無限補時，於我就是推遲及推低接貨價，以時間換空間，減低短期資金壓力。

第二要換貨，現在不論甚麽貨也洗倉，趁機低換低建立理想的组合，熊市之後回升最快。不要死抱回升機會低的貨。

第三孝慮用Covered Short Call 補血，但可能等有反彈先。高IV下也有數為。

第四個人現金流，減消費，增現金。取消上半年所有外遊計劃，下半年也暫緩。

換貨目標，今次明顯新經濟股最強，將會以股加Reits 出擊，債自已明顯末夠班，只會以交學費心熊盡量小注。

Realty Income 同 Equinix 兩隻美國Reits 王也希望有機會買到。

目標房托组合

優質的房托提供理想的回報，但過去表現最佳的，未來也可能老化跑輸。要往前看十年，選擇最好的房托而且盡可能減低風險。

今次肺炎大流行其實大大加速了趨勢的變化，第一科技網購的興起，減低了人流的重要性，相對上貨物及信息的流動越來越重要，量和速度兼備。

组合末來會以工業物流類房托及Data Center 類房托為主要骨幹。Class A 辦工室Reits 為副，慢慢減持或不加持商場類的房托。

第二個趨勢是房托越大越強，Economy of Scale 明顯。

第三黑天鵝無法完全避兔，只有分散投資。由於優質同類型房托很少，需要投資多個國家。

第四在十年一遇的大股災中無法發揮避險作用，Leverage 只能有限度或只在股災建倉時使用，慢慢Deleverage，甚至留現金部位。

第五最優質的房托，yield 往往較低，提供現金流未必強。

本地房托選擇

前文講了領展的睇法，再談談其他本地房托，利申只是小弟不入流的睇法，並非投資建議。

冠君產業信託 2778

1 市值                            :270 億，不到領展的五分之一🏅🏅🏅

2 DPU 持續増長            :過去五年持續增長 🏅🏅🏅🏅🏅

3 行業及增長前景：      :沒有收購，只有组合organic growth               🏅🏅

4 管理層                         :一般營運良好，未能証明有收購的能力🏅🏅🏅

5 大股東                        ：家族控制，🏅🏅

6 物業diversification 及抗風險能力:  只得兩個物業，有高中檔辦工室及中檔商場。🏅🏅🏅

置富產業信託 778

1 市值                            :183 億   🏅🏅

2 DPU 持續増長            :過去四年持續增長，最近一年持平🏅🏅🏅🏅

3 行業及增長前景：      :有收購歷史，组合慢慢提升               🏅🏅🏅🏅

4 管理層                         :一般營運尚可,但並沒有特別提升租值的能力🏅🏅

5 大股東                        ：家族控制，🏅🏅

6 物業diversification 及抗風險能力:  中檔民生商場。🏅🏅🏅

陽光房託 435

1 市值                            :72 億   🏅

2 DPU 持續増長            :過去四年持續增長，最近一年持平🏅🏅🏅🏅

3 行業及增長前景：      :有收購歷史，组合慢慢提升               🏅🏅🏅🏅

4 管理層                         :一般營運良好 🏅🏅🏅

5 大股東                        ：家族控制，🏅🏅

6 物業diversification 及抗風險能力:  多元化有高中檔辦工室及中檔商場。🏅🏅🏅

泓富 808

1 市值                            :42億   🏅

2 DPU 持續増長            :過去四年慢慢持續增長，🏅🏅🏅🏅

3 行業及增長前景：      :有收購歷史，组合慢慢提升               🏅🏅🏅

4 管理層                         :一般營運良好 🏅🏅🏅

5 大股東                        ：家族控制，🏅🏅

6 物業diversification 及抗風險能力:  有中檔辦工室及工廈。🏅🏅🏅

房托的估值及買入考慮

當找到優秀的房托時就可以用估值去定平貴，從而考慮買入時機。

第一 過往五年的股息率區間。留意要注意當時的無風險利率，而且成長了及証明了管理優秀的reits，風險溢價會減少，如果credit rating 上升了更加會推高估值，因為融資成本的減少。

第二 用price / NAV 。可以縦向及横向與同級的reits比較。要小心物業估值用的資本化率是否足夠保守及一致。

平的未必好，貴的也可能有道理。如果標的物的CAGR 有大約10%，其實留意要比較等待的時間及機會成本以及標的物每年高低位的差別，等一個10%的回調未必值得。除了價位之外注碼的多少也應孝慮當時向上upside同向下drawback的風險回報率。

決定買入及注碼之後，如果標的物是新加坡或其他非美元計價的就要考慮滙率風險，究竟當時滙價是順風或逆風，是否使用natural hedging，即係借入外滙買入外地標的物。

再要考慮要不要使用槓桿，標的物的LTV是多少，利息成本多少，同標的物的yield spread，及是否使用低息貨幣進行carry trade。

用領展做例子

Source：一年股價圖aastocks
用七月股價最高大約99元時看，首先用上文的六個選擇要求，用星星來表達
1 市值                            🏅🏅🏅🏅🏅
2 DPU 持續増長            🏅🏅🏅🏅🏅
3 行業及增長前景：                 當時雖然已經有放緩的跡象，但本地房托中增長機會及跑道已經是最優秀                   🏅🏅🏅🏅🏅
4 管理層                        🏅🏅🏅🏅🏅
5 大股東：並不是由家族控制，管理及股東分開 🏅🏅🏅🏅🏅
6 物業diversification 及抗風險能力: 本地房托中組合最大最分散，民生商場夠穩定，更有部分海外投資，當時看來也是非常好 🏅🏅🏅🏅🏅

由此可見當時的領展絕對值得高估值，所以給予相比無風險利率的溢價非常低。

Source: investing.com
 七月時大約是2.05%，而領展當時的yield 現在看來大概是2.7%.，風險溢價只有0.7%估值是非常之高，貴未必是賣出理由但上望沒有水位，要承擔如果有事估值向下俢的風險，當時未必是買入的最佳時機。

那麼現在又如何？經過社會事件再加肺炎，領展也不像當時看來如此金剛不壞，但是在六個層面看來也依舊優秀，當forward yield 去到4%，而無風險利率只剩不足1%，市場給予的風險溢價已經大大增加，往績看來已經在估值低端。未來相信很難回到未有黑天鵝事件發生之前的估值高端，但低位相信也不遠了。領展估計會向海外及辦工室物業發展，提高物業组合地域及行業的diversification，到時DPU上升估值回復，相信到時堂堂正正成為红底股。

房托的條件

投資房托一直是組合鐵三角的重要一員，由一開始的本地房托，進而投資新加坡同美國的房托。由只投資商場零售和辦公室類，去到工業物流，再到數據中心和triple net lease的新型Reits，一路走來，經歷了加息到減息的週期，本地零售辦工室的擴張及收縮，有成功的經驗更多的是交了學費，總結一下目前的經驗及睇法及未來要進步的方向。

首先買房托其實是買物業同管理團隊，兩者也要優秀Total Return 才會高。比較房托要用total return，即係資本增值加上派息，千萬不要只貪圖高息，怱略管理水平，搞不好隨時䁠息蝕價。

選擇房托自己會用以下的條件

第一 市值要在二百億港元以上，才能有economy of scale，融資及管理成本較低。

第二 DPU 要持續增長五年，只有優秀的Reits 才能一路成長，當前息率其實只是反映市場給的無風險利率的溢價，越優秀的Reits給的yield 通常較低。如果用股息率作估值的高低，要小心adjust 當時的無風險利率，用yield spread 可能更準確。

第三 行業及物業增長前景 ，香港地方少交通方便，行商埸是一種娛樂，網購對本地商場的影響較小，但在英美新加坡對商場的打擊很大，反之對物流的要求越來越大，而且對地點很挑剔。AMZN prime 的 one day delivery 已經証明成功，未來物流類reits的要求就是處理貨量又多又快，龍頭的優勢比其他類型的Reits更大。

第四 管理証明優秀，這個較為抽象，但可以由過往收購的成功與否，有否提高派息，同成本及融資成本控制看到。本地房托領展就已經証明了。

第五 大股東對小股東是否公平，家族大股東要小心。最好有大sponsor做靠山可以用合理價格注入優質物業。

第六 物業組合的diversification。有否足夠的物業數量？地域是否夠分散。就如本地社會事件也對不同的reits打擊不同，最經典當然是又一城商場的關閉對RW0U的重擊。老實說管理層也已經很優秀，竟然有買營運保險補償租金及裝修損失，但太倚重單一物業的風險不少，未來如果RW0U成功將物業diversify，估值將有回復的空間。亦期望2778有機會可以買到物業。

美聯儲突發減息50點子

繼2008金融海潚之後，聯儲局再次於非正常會議時段減息五十點子，重燃市場對經濟衰退的憂慮。DJI由升轉跌，今天滙豐恆生等銀行股大跌，防守性公用股有支持。地產及REITS 也有支持。

未來銀行股要避免，本地及内房可看高一線，本地Reits吸引力也在上升。上星期五兵荒馬亂之際竟然買到Ford的優先股，fixed income 類的資產也可小心考慮，選一些有能力度過危機的公司。公用股方面，1038長建息率也開始吸引。

新鴻基地產 Update

上年計過新地的估值上下限為 $107.88-141.36

傳送門 https://80msociety.blogspot.com/2019/03/shk-16.html

結果好運地計中高低位。

中期業績又到了，是時候Update一下

2019 年 NAV195.447 2019 

保守估計2020年NAV持平或輕輕減少，Price/NAV 調低一些，高位用0.7計大約$137元，低位用0.54 同上年一樣$106-107。低過$110就算平但上方去到估值高位的機會很低。如果NAV回到2018年時的$186，低位更有可能見$100元。正股風險不大但回報也不高，下方十元下調風險上方二十元再加股息大约二十四元潛在回報。運用Short Put 行使價低過一百元，風險回報率可能比較好一些。策略就如823一樣。


PS: 三月十二日，接放一百元了

二月結及展望

2020年只是過了兩個月，世界翻天覆地，由一月的創新高不斷，到二月的疫情擴散，今年的盈利已完全篜發，Year to date MWR -6.32%。再一次危機處理太慢。一月時看好A股加的2822放完新年之後中了重拳，大力拖累组合。

组合是用港美星的REITS同美債作為穩定组合波幅，上年香港REITS已經率先破功大跌，一輪清倉之後只餘下最看好有增長的2778冠君，甚至在低位等待社會事件過了高峰而估值處歷史低位時加倉。然後就是二月武肺侵港，零售斷橋，再進一步受壓。失策的地方是當初建立REITS收息部位時沒有作足夠的地域分散，導致香港一出事就重創，佔组合10.46%。星Reits的M44U,AJBU同ME8U表現出色，共佔组合6.17%，未來需要提高。美國Reits 佔8.69%也出現Profit taking 的情形。未來需要增加非香港的部位。

Photo Source: http://www.investingnote.com

新加玻REITS指數已到第一支持點，再破就可能回調升浪的50%，希望可以加倉。未來再减息，甚致QE的機會大增，有知名Blogger己提工業物流類的REITS是未來的增長點，再加上Data Center會是组合的主力目標。可能中選有A17U, EQIX 同Goodman。

領展進一步下跌，已到預測利率的四厘，NAV 如果持平在九十元，以歷年估值低端0.75去計算，大约是$67.5。Short Put 的打和點由$68 至 $61元，看看接不接到貨。用Short Put 而不用正股主因领展已非主力，要有比往時更吸引的估值才出手，二是買時間，Short Put 到期日是九月同十二月，有更多時間準備資金。

武肺事件幾時完結冇人知道，但事件完结之後有機會跑出的股票可以想一想。
中國會放水，保樓價不死，有可能加基建。醫藥股減少打壓，市民也可能買多些保險。美國可能減息，Fixed Income 可能受惠，其次大型科技股，信用卡，雲端股基本上優勢不變。

一路跌下來一路接刀，基本上是早了出手因恐慌比預期大，注碼上先輕注跌，再深時才再大注一些，拉出平均價也不太差，留了子彈再等部置。

港股買了 3883,1233,9928,1336,2318,2168,3690,700
美股加了AMZN,BABA,DLR,MA,MSFT,MSFT,STOR,V,QQQ

恐慌擴散，一歩歩操作

美股史無前例連續跌八百點，紀錄一下這兩天的操作。

美股 NVDA，BABA，V，MA，SSW PRH，QQQ
未入到 AMZN，MSFT，第二注QQQ

港股 1336，3883，2778， short put 823，2628
未入到700，3690，1299，2318

組合中的Bonds ，同ETF 發揮了減少波幅的作用。但fixed income只是初接觸，持股也是抄功課，多謝大方借抄功課的前輩。

肺炎疫情擴散，美股三連跌，開始操作

二月起加班的額外收入沒有了，主動收入下降，幸好待家避疫之下，支出也減少了。每月可投資金額在可預見一段時間也可能會減少。上半年的外遊計劃也取消減少消費。

823 跌破75元，按計劃用Short Put 介入。823 始終是本地Reits 首選，市值最大，Gearing Ratio 低，有海外併購及開發能力，管理層極佳，四釐息的價格是願意接貨的價格。

冠君也是持有的另一隻Reits，估值已經極殘，雖然朗豪坊是重災區，但物業質素極好，PB折讓咁大，會考慮加倉。

2628 也趁跌超過3%時，short put 了少許。

下一步希望可以入到700同3690

美股終於三連跌，pre market 時段入了BABA，QQQ 同 NVDA。主要加績優的大型科技股。

823 領展 操作看法

領展一直以來也是長牛股，CAGR 亞太REITS 中名列第一。但自從上年爭一步破百後，已經回調了25%。裝修屋邨商場提高租值的特殊紅利到了盡頭，每年DPU増速也在減慢，估值不能再維持在超高水平。領展的管理十分優秀，透過回購，進軍內地及海外的商埸辦工室，再加上發展自己的物業，積極維持比較高的DPU增長。本地上市REITs 中依舊是首選，但估值就要下調，未來的CAGR 也不會咁高了。現價開始吸引，但考慮到上升空間減少，正股持有未必有太大回報。少少地用short put ，升了收期權金，跌也可以更低折扣入貨。

新一篇文再談領展估值 http://80msociety.blogspot.com/2020/03/blog-post_9.html

續2019回顧

港股連股息佔本年回報的23%，損失主要由1,1728,2388,2778,386,659,87,874 帶來。1是由於低估徝於港股高位時買。1728其實不了解4S公司，就算買也應選龍頭。2388,2778,87,659 也是因本地事件下跌。386見回調買下，但底部還未到太心急了。874還要等一等。

回報主要由1030,1038,1299,1368,2318,2601,3883,435,6049,6869,700,778,823。内房内險內銀加高位走到的本地Reits 就是主力。暫時2020乜以此作主力。

美股連股息佔本年回報25%，BABA 是全回報最高的一隻，其次是AAPL, MSFT, V, STOR

Bonds ETF 同 preferred stocks 回報佔 16%，S Reits 17%。

Stocks Options 也佔回報 16%, index option -4%

Options Short side 表現比較好主要其實大市上下波幅不太大，來年可能要多long side 了，要求更高了。

領展 (823) VS 置富產業信託 (778) VS 冠君產業信託 (2778)

領展增長最好亦最貴，現價防守力一般，股息率太低，yield spread 同十年US treasury比太少，一加息必然股價受壓，九月如果加P rate 再觀察。

置富yield spread OK，但DPU增長少，防守力OK，但增長同樣有限。買價成為重要因素。

冠君剛好兩者之間，yield spread 同增長平衡。

投資REITS的理由

如果五年前投資五隻股票, 三隻 REITS, (778), (2778), (823 ), 盈富基金 (2800) 及建設銀行 (939), 邊一隻回報最高

823 +143.91%

2778 + 99.54%

778 + 79.43%

939 + 60.83%

2800 + 50.95%

最重要係穩定, 儘管買在大時代最高點, 2778 最低都係 - 22.4%, 2800 最低 -32% 939 最低- 42%. 投入資本可以較多, 需要現金 cash out 大輸機會低 係後防的核心。買的778原因係823估值較高, 賣出和富薈價錢理想,置富嘉湖開始翻新有機會追落後